一、共识正在又一次凝聚

5月以来市场一度进入迷茫、混乱的状态，核心在于：一方面，“数字经济”与“中特估”两大主线动能减弱，并且在景气偏弱、增量资金匮乏的环境下，市场也并未找到新的能够形成合力的方向。另一方面，经济复苏预期快速回落、人民币贬值、美联储加息预期升温等内外部风险因素持续冲击。共同导致了这一轮调整。

(相关资料图)

对此，我们在5月28日的报告《新一轮主线行情的布局期》中提出，“一切焦虑和担忧的缓解，亟需一轮新的主线行情的出现”。

而当前，随着市场来到低位、悲观情绪有所缓和，市场也开始整理思绪，再一次进入到寻找主线、凝聚共识的过程：

1、在经历5月以来的调整后，当前市场风险溢价再次来到一个较高的水平。股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。 而当前，在经历5月以来的连续调整后，我们看到上证综指股权风险溢价已重新回升至接近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产性价比已再度显现。

2、海外美国债务上限问题化解、美联储加息预期后移、美元指数阶段性见顶回落、美国标普500和纳指连创新高之下，全球整体都处于一个市场情绪偏暖的窗口。

3、经济压力下，市场也开始预期政策上边际的宽松。随着经济压力持续显现，近期市场开始博弈政策发力稳增长。6月2日国常会也再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，并要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”。由此市场对于政策宽松的预期升温，并带动风险偏好修复。

二、参考去年4月底和11月，景气或将是本轮修复的主线

去年4月底和11月，市场同样出现过两轮底部修复行情。期间，政策和景气分别成为两轮修复的核心线索。去年4月底到7月份的修复中，在政策驱动力相对偏弱的环境下，景气带动了市场的修复行情；而去年11月，则是一轮政策宽松、预期扭转下的系统性修复行情。

2022年4月底至7月初：此前博弈强政策的预期落空，景气成为市场修复的核心主线。2022年3月，国内疫情开始呈现多地蔓延态势，并严重阻滞供应链、拖累经济。经济下行压力下，市场开始博弈政策放松的预期，由此金融地产等板块大涨，其中地产更一度涨超30％以上。

但整体来看，这一阶段的政策宽松力度相对有限，对于地产也以“拆雷”为主。在4月国内疫情发酵，叠加汇率贬值以及海外美联储收紧冲击下，市场再度大幅调整。

直至4月底，随着国内外风险因素缓解，市场最终迎来修复行情。而修复的主线则是以“新半军”为代表的景气优势显著的方向。

2022年11月至12月初：政策放松驱动市场修复。2022年7月开始，地产信用风险升温。与此同时，8、9月疫情再度出现反复，夏季多地高温限电等扰动再度冲击国内经济，叠加美联储超预期鹰派、人民币跌破7，市场风险偏好快速收敛并“二次探底”。

至11月，市场再度开始博弈政策放松的预期。但与3、4月时不同的是，11月包括降准、“金融十六条”、地产“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策宽松措施密集加码，同时防疫优化“二十条”出台，也因此金融地产、消费板块集中上涨，成为引领市场修复的主线。

参考去年4月底和11月，当政策驱动力较强、预期被系统性扭转时，市场有望出现以周期、消费等经济强贝塔板块为主线的修复行情。而当政策力度相对有限时，则景气大概率将成为市场修复的主线。

回到当前，为了完成年初定下的GDP目标，我们倾向于认为，下阶段政策稳增长的力度有望加码。但是，政策呵护或更大概率聚焦于结构性优化，而非大水漫灌式的放水刺激。

因此，基于我们对经济和政策的判断，对于地产、有色、煤炭等经济强贝塔板块，在6、7月份，从赔率出发有战术性博弈机会。

而中期，修复的主线仍将以景气为核心，也是共识将逐渐凝聚的方向。

三、“数字经济”：5月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤

5月中旬以来，我们反复强调“数字经济”已处于价格比时间重要、可以寻找细分方向布局的阶段：

一方面，我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A股形成映射。年初以来海外AI行情对A股映射显著：1）走势上， 年初以来海内外 AI行情高度趋同。 根据我们以海外AI产业链核心标的所编制的海外AI映射指数，以及万得人工智能概念指数，可以看到年初以来海内外AI板块均经历了两波趋势性的上涨。 2）更重要的是，海外率先孕育出的新一轮AI主线，同样也成为了国内AI行情下一个阶段的主线。 例如1月的中游软件/服务，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游应用，均对A股的主线形成映射。

另一方面，从拥挤度视角，5月中旬后“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位，并且当前仍处在较低位置，并未对行情的持续性产生制约：

在经历3月的大幅上涨、成交占比连续创新高后，4月初“数字经济”一度呈现较为拥挤的状态。从我们梳理的“数字经济”细分方向来看，4月7日时多数方向拥挤度都处于历史较高水平。因此，我们判断当时行情已经处于“底部的顶部”。

而当前，尽管近期“数字经济”板块有所回暖，但其中多数细分方向拥挤度压力仍处于中等偏低或较低水平：

上游基础设施及设备制造环节，交易拥挤度多处于中等偏低或较低：半导体材料、设备、分立器件、光纤光缆、射频元件、面板 处于较低水位； 光模块、半导体封测 已自底部回升至中等偏高水位，其他均处于中等及中等偏低水位。 中游技术及服务环节，交易拥挤度多处于中等偏低：运营商 拥挤度较低； 工业软件、国资云、人工智能、物联网、办公软件、虚拟现实 拥挤度处于中等偏低水位； IT服务 交易拥挤度中等。 下游应用环节，交易拥挤度多处于中等偏低或较低：在线教育、金融IT 拥挤度已降至较低水位； 游戏、数字营销、出版、数字媒体、智能汽车、智能电网 拥挤度中等偏低水位。

5月中旬至今，“数字经济”的布局已卓有成效。后续景气将成为行情持续更重要的线索。

1、综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”43大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块，景气水平相对较高，且拥挤度多处于中等偏低或较低水平，尚未步入过热区间，可重点关注。

2、半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。“数字经济”中，半导体行业已处于历史底部，科技创新周期、国产化周期与库存周期三期共振下，我们倾向于认为其有望成为新一轮行情的领军者。

科技创新周期：全球新一轮科技创新周期已经启动，以人工智能和XR为代表的新动能有望成为半导体需求端新的两大核心增长级。去年年底以来全球人工智能技术和AR/VR技术发展迅猛，从 OpenAI发布的ChatGPT 到微软推出的Copilot，从英伟达研发的Omniverse到苹果近期发布的Vision Pro，相关产业趋势加速演绎有望催生对于半导体的需求放量。 国产替代周期：半导体产业制裁步步升级，国产替代上升到国家战略高度，增量空间广阔。从卡芯片、卡制造到卡设备一路向上，海外对中国半导体上中下游各个环节形成全方位封锁之势。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控紧迫性和必要性凸显，国产替代势在必行。与此同时，二十大强调科技与安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”，国产替代上升到国家战略高度，半导体产业自主可控、供应链抗风险能力提升已上升到国家战略高度，国产化是其长期发展路径，后续政策力度有望继续加大，国产替代趋势明确，当前半导体众多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。半导体作为成长板块中的“周期股”，当前已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。从2022年2月起，全球半导体月度销售额同比增速已持续下滑13个月，3月同比增速达-21.3％，为08年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部区间，随着AI算力、消费电子、6G通信等需求逐步回暖及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。

四、三个维度寻找有望低位修复的行业

除了“数字经济”与“中特估”，其他板块中我们也可从三个维度出发，寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

4.1、23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向

从23Q1业绩改善和年初至今（截至5月12日）的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方 向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

4.2、后续业绩预期改善较大的方向

从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。

4.3、拥挤度低位方向

另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。

4.4、综合三大方向，后续有望修复的细分行业

结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50％、年初以来涨跌幅排名位于后50％、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60％（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

来源：券商研报精选